01/03/2015 《資本企業家》
張進樂 朱兆麟

滬港通開通前，著名投資銀行高盛研究報告估計，滬港通為全球投資者增加568隻可投資股票，將帶來1.3萬億美元的增量。而另一著名投資銀行瑞銀則認為，數字有望高達2萬億美元。然而，滬港通開通以來，除首日北向的額度用盡外，接下來的交易日不論是滬股通還是港股通都顯露疲態，使得此前預測滬港通「叫好又叫座」的國內外全融機構跌落一地的眼鏡碎。截至12月17日（即通車一整個月後），滬港通北向額度累計用去645.3億元，只佔整體3,000億元額度的約21.5%；而南向額度則累計用去83億元，僅佔整體2,500億元額度的約3.3%，滬港通目前成績實在叫人大失所望。

縱然滬港通表現至今仍未如理想，但又似乎未有影響國外投資銀行對滬港通的評價和信心。摩根大通亞洲及新興市場首席股票策略師莫愛德認為，機構投資者需要時間觀察市場運行機制，才會加大對滬港通的交易額度。而瑞信大中華區副主席袁淑琴更看好後市，指滬港通的意義在於令中國股票「遊戲」規則改變，使外資進入中國市場的途徑增加，意味開放市場已成大勢所向，A股亦快將成為全球投資組合的必備部分。高盛的研究報告更表示，滬港通開通意義重大，其本質上產生了以市值計算的全球第二大股市，僅次于紐約交易所。雖然，上述國外投資銀行不斷吹捧滬港通的前景，但滬港通仍未見起色，到底原因為何？

南向無用期待，北向才是「主菜」

首先，內地人購買港股通的表現冷淡，市場原本想象的北水南調並沒有如期出現。中信證券經已承認滬港通交投情況出乎意料地低，並改變原先預測額度勢必加碼的觀點，現估計年內額度不可能用盡。瑞銀集團則認為，內地投資者對港股冷淡的其中一個原因是騰訊等行業領袖的股票，早於滬港通開通前已經大幅上漲。可賺取利潤不多，投資者自然對港股通的興趣也不大。參考港交所數據顯示，滬港通推出後的首20個交易日，港股通平均每日成交額為7.57億元人民幣（9.46億港元），平均每日額度用量為4.77億元人民幣，佔每日額度4.5%。綜觀而言，南向資金在未來的增長空間依然微弱，原因有五：第一，內地投資者原先已可經由其它管道投資港股，滬港通沒有產生額外的作用；第二，港股通對個人投資者有設有50萬淨資產門檻過高，反而降低投資者興趣；第三，港股通投資標限定於268隻偏大型的股票，對於部份只屬意投資小型股票的內地投資者而言並沒有吸引力；第四，兩地之間的匯率價差，可導致交易成本過高；第五，部份國內銀行對港股的清算和託管方面並不熟悉，阻礙了部分陽光私募基金投資港股的意欲。因此，除非港股通的投資者門檻、投資標的範圍，以及投資金額等方面有所調整，不然的話，港股通的交投量相信在未來也難以有明顯升幅。

其次，雖然滬港通表現遠遜於預期，但A股升勢卻持續向好。因為滬港通不只在地域上聯通了上海與香港，更在在資本市場上聯通了中國與世界。摩根大中華基金經理人王浩指出，滬港直通車是「人民幣國際化」、「利率市場化」的重要推手。的確，A股與國際市場經由滬港通接軌後，滬指早前已突破3,000點。滬深兩市成交量於12月9日更分別達到7,934億元和4,731億元，以合共12,665億元的總成交量創下A股史上最大單日成交紀錄之餘，亦創下全球股市最高紀錄。全球市場的投資者都在等待，等待MSCI等國際指數正式將中國A股納入其中。由於全球約有8.4萬億美元資產規模以MSCI系列指數為基準，中國A股被納入其指數系列將是A股步入主流市場之列的重要一步。若然，A股能夠正式進入MSCI全球指數，海外資金也將跟蹤這些國際指數進行資產配置，這將增加滬港通的資金流。如此一來，滬港通就變成不只是特定某些人去投資的A股，而是一定要投資的一個全球證券布局。未來，全球市場對A股的需求將進一步增大，加快資金流入內地。

故此，A股能否正式納入MSCI新興市場指數將成為國際金融市場廣泛關注焦點，市場投資者亦憧憬MSCI 指數納入A 股有望帶動內地股市再次破頂。MSCI亞洲研究總監兼董事總經理謝征儐指出，滬港通令A股更為開放，但滬港通並未完善。當務之急是釐清「代名持股」安排，讓長投資者不再卻步於滬港通交易，不然難等到好消息。事關在滬港通的安排下，投資者買入A股後經香港結算「代名持有」股份，與以往歐美監管機構要求，基金須把證券交由託管行代持的規範有明顯分別。不少互惠基金憂慮如此獨特的持股安排無法滿足監管要求，長投資者仍在等待清晰的指引。此外，蒙特利私人銀行反映，滬港通交易過程中的操作問題，例如，實益擁有權，稅收和交易結算等分歧都急需解決，國際投資者對進入滬港通仍然持觀望態度，短期內更傾向通過交易型開放式指數基金進入中國內地市場。因此，市場監管者在未來必須把中小投資者合法權益的保護放在更重要的位置，因為唯有利用法律來保障投資者的權益，才可讓外國投資者感到安心。往後，只要能正面解決海外投資者的擔憂，並處理目前額度分配失調、資本流動受限，以及資本利得稅的不確定性，自然可吸引長和穩定的海外投資者進入A股市場。當滬港通這個渠道能解決投資者絕大部分的問題，那麼A股就離納入國際指數不遠了。

由於，滬港通促使國際投行先在香港展開A股業務，再與內地平台互動。瑞信指出此舉將進一步突顯香港作為大中華窗口、橋樑的角色。該行預測2030年，A股佔全球股市市值將由現時的約6.6%，增近兩倍至近五分之一，日均成交更有望高達3963億美元（約2.47萬億元人民幣）。目前，按照香港金融發展局研究報告指出，香港離岸人民幣市場的規模、產品及國際使用程度仍屬剛起步階段，80%的人民幣外匯交易、98%的人民幣債券餘額以及99%的人民幣存款都在內地發生。香港所佔比例，並沒有港人想象的大。與此對比鮮明的是，美元三分之二的外匯交易、30%的存款及10%債券餘額均發生在美國境外。由此可見，香港的離岸人民幣業務仍有巨大發展空間。

由此角度出發，港人若然仍著眼於滬港通每日成交額度是否用盡實屬「井底之蛙」所為，缺乏全球市場視野。如何利用滬港通的契機，發揮香港自身制度上和人材上的優勢，成為人民幣國際化的最佳窗口，推動人民幣成為國際市場的投資貨幣，以及促進資本跨境流動，才是香港作為中國的一個全方位國際金融中心的主要作用和角色。在人民幣國際化的大前提下，內地所有金融改革相信都會透過香港作為窗口進行，香港未來將有無數次因改革而來的機遇。香港作為國際金融中心，將輔助全面提升境外人民幣的融資功能、促進人民幣資本項目可兌換、實現了境內外資金雙向流動，以協助海外資金進入內地市場。到時候，「叫好又叫座」的就不只是滬港通了，更是整個香港金融產業的發展。